我們都知道9930中聯資源是中鋼的子公司，就單憑是中鋼子公司，其實不用太知道中聯資源是做甚麼行業的，相信做爸爸的中鋼公司不會虧待自己的孩子，一定會將最好的東西給中聯資源，讓中聯資源能平穩快速的長大。但這樣的優勢似乎已受到挑戰，因為不知為何中聯資源股價會從2015年4月的83.8元跌至2016年9月30日的55.5元，短短1年半時間就跌了將近33.77%，怎麼會這樣呢?富爸爸中鋼公司是跟自己的小孩脫離父子關係了嗎?不然股價怎會跌成這樣?那跌成現在這個價位投資人可以進場了嗎?有足夠的安全邊際嗎?畢竟買賣點是投資人所最關心，但也是最難下決定的，因為怕買了還繼續跌，不然就是賣了還繼續漲，但這卻是股市最重要的核心價值，股價漲時，沒人會知道瘋狂的投資人會將股價追到多高?跌時，也沒人會知道會跌到何時?但是波動大是對價值投資者最有利的，因為沒有大波動，就不足以形成較大的安全邊際，將來景氣回穩，股價回升也無法帶給價值投資者有足夠的獲利，所以我們就必須坐下來好好分析一下9930中聯資源究竟是發生甚麼原因造成股價下跌?股價下跌是否有機會再回升?來提供給廣大投資人做最後決策依據。
中聯資源的營收比重來自於高爐石粉45.31%、資源再生處理業務33.44%、其他6.33%、資源再生產品銷貨收入5.75%、特殊用途材料3.56%、高爐水泥3.09%、買賣收入1.77%、飛灰爐石粉0.74%(參考奇摩股市)，可以看出高爐石粉及資源再生處理業務占中聯資源所有業務的80%，最重要的是高爐石粉是來自於中鋼集團一貫作業煉鋼鐵廠高爐煉鐵的水淬高爐石加以研磨而成的，也就是原料來源就已經給中聯資源相當強勁的競爭優勢，因為國內只有中鋼集團有一貫作業煉鋼鐵廠，如果其他業者需要水淬高爐石或高爐石粉就必須自國外進口，不管是價格、成本優勢都不及中聯資源，更何況中聯資源研磨廠就設在中鋼及中龍鋼鐵廠內，更大大降低了運輸費用，然而這樣的優勢是怎麼了?我們分析如下:
一、歷年EPS:可以看到中聯資源2003~2015年13年間未曾虧損過，EPS也從2003年1.57元成長至2014年4.57元，每年平均以10.2%成長，在富爸爸中鋼公司的愛護之下，中聯資源平穩成長，而且不曾有長期負債，股利發放率將近達85%，可見中聯資源不用借錢，就能靠自己獲利成長，相當優秀。惟2015年EPS只有3.99元，較前年衰退-12.69%；另查2016年前2季EPS也較去年同期衰退-26.63%，原來EPS衰退是導致股價下跌的關係，但是衰退總有原因吧，所以要繼續寫下去。
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年份
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2003
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2004
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2005
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2006
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2007
|
2008
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2009
|
|
EPS
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1.57
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2.74
|
3.4
|
3.19
|
3.03
|
4.46
|
3.31
|
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年份
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2010
|
2011
|
2012
|
2013
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2014
|
2015
|
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EPS
|
2.58
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2.95
|
2.96
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3.9
|
4.57
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3.99
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資料來自9930中聯資源年報
二、股東權益報酬率與資產報酬率:從以下數據來看，中聯資源僅能算是不錯公司。
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年份
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2003
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2004
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2005
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2006
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2007
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2008
|
2009
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股東權益報酬率(%)
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12.11%
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19.14%
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22.95%
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19.54%
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19.77%
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26.67%
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18.44%
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資本報酬率(%)
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6.86%
|
13.89%
|
18.10%
|
15.89%
|
15.12%
|
22.00%
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14.73%
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年份
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2010
|
2011
|
2012
|
2013
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2014
|
2015
|
2016
|
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股東權益報酬率(%)
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14.56%
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17.06%
|
16.70%
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20.69%
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22.71%
|
20.53%
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資本報酬率(%)
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11.58%
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13.69%
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12.59%
|
14.81%
|
16.53%
|
13.18%
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三、歷年營收:
(一)2003~2014年間，營收每年平均以7.5%穩定成長，2015年營收較2014年成長9.8%，惟2015年EPS較2014年衰退-12.69%，形成營收成長，EPS衰退，不符常理情形。查看2015年毛利率僅19.26%，較2014年22.96%，衰退-16.11%，原來EPS衰退係出自於毛利率原因。而比較慘的是2016年前2季較去年同期，不僅營收衰退，毛利率也衰退，是競爭優勢喪失了嗎?已和中鋼公司脫離父子關係了?我們還要繼續看下去。
(二)另查2013年及2014年營收分別成長14.13%及12.5%，研判係因中龍一貫作業高爐興建完成點火營運，致水淬高爐石原料增加，近而帶動營收成長，可見中鋼多建幾座高爐，中聯資源股價可能就會一飛沖天。
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年份
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2003
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2004
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2005
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2006
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2007
|
2008
|
2009
|
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營收(千元)
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3,170,815
|
3,477,577
|
4,269,757
|
4,356,640
|
4,287,735
|
5,018,310
|
4,960,348
|
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年增率(%)
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|
9.67%
|
22.78%
|
2.03%
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-1.58%
|
17.03%
|
-1.15%
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年份
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2010
|
2011
|
2012
|
2013
|
2014
|
2015
|
2016
|
|
營收(千元)
|
5,028,596
|
5,516,505
|
5,474,126
|
6,247,623
|
7,027,649
|
7,716,388
|
|
|
年增率(%)
|
1.37%
|
9.70%
|
-0.76%
|
14.13%
|
12.50%
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9.80%
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資料來自9930中聯資源年報
四、營收占比達總營收80%的高爐水泥及資源再生分析如下:
(一)下表可以看到高爐水泥營收從99-103年均逐年成長(100年小幅衰退例外)，惟104年總營收較103年成長9.8%情形下，高爐水泥104年營收卻較103年衰退-3.97%。
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年份
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99
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100
|
101
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102
|
103
|
104
|
|
高爐水泥
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2,833,127
|
2,832,509
|
3,002,247
|
3,593,258
|
4,172,776
|
4,006,810
|
資料來自9930中聯資源年報
(二)下表可以知道資源再生營收從99~104年均逐年成長，尤其是104年較103年成長31.96%，所以104年營收成長是資源再生業務營收所帶動。
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年份
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99
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100
|
101
|
102
|
103
|
104
|
|
資源再生
|
1,608,803
|
2,114,524
|
2,120,009
|
2,278,586
|
2,441,050
|
3,221,422
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資料來自9930中聯資源年報
(三)下表可以知道占總營收45.31%的高爐水泥毛利率較高，而占總營收33.44%的資源再生業務毛利率較低，所以毛利率較低業務營收成長，而毛利率較高業務營收衰退，致104年EPS較103年衰退-12.69%。
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99
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高爐水泥
|
資源再生
|
100
|
高爐水泥
|
資源再生
|
|
營收
|
2,833,127
|
1,608,803
|
營收
|
2,832,509
|
2,114,524
|
|
毛利
|
645,381
|
262,361
|
毛利
|
635,117
|
322,167
|
|
毛利率
|
22.77%
|
16.30%
|
毛利率
|
22.42%
|
15.23%
|
|
101
|
高爐水泥
|
資源再生
|
102
|
高爐水泥
|
資源再生
|
|
營收
|
3,002,247
|
2,120,009
|
營收
|
3,593,258
|
2,278,586
|
|
毛利
|
840,309
|
400,048
|
毛利
|
1,101,673
|
357,582
|
|
毛利率
|
27.99%
|
18.87%
|
毛利率
|
30.66%
|
15.69%
|
|
103
|
高爐水泥
|
資源再生
|
104
|
高爐水泥
|
資源再生
|
|
營收
|
4,172,776
|
2,441,050
|
營收
|
4,006,810
|
3,221,422
|
|
毛利
|
1,303,910
|
409,515
|
毛利
|
1,125,510
|
339,967
|
|
毛利率
|
31.24%
|
16.77%
|
毛利率
|
28.09%
|
10.55%
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資料來自9930中聯資源年報
五、我們從以上分析可以知道104年EPS衰退原因來自於高毛率的高爐水泥營收衰退，而低毛率的資源再生業務營收雖成長31.96%，但仍無法補足逐年升高的營業費用，終究導致EPS衰退。中聯資源現在可不可以買?以下是我個人目前對中聯資源提出見解，僅供參考:
(一)中聯資源有關高爐水泥業務仍具有強大競爭優勢，因為從中聯資源104年年報所載，中鋼仍持有中聯資源19.83%股份，這個還未加入中鋼相關子公司的持股，將來中鋼及中龍唯有的一貫作業煉鋼鐵廠高爐煉鐵的水淬高爐石仍將由中聯資源所獨得，其他業者必須從國外進口。
(二)占營收比重第二的資源再生業務營收逐年成長，尤其是104年更是較去年成長了31.96%，惟其毛利率卻逐年下降，雖然中聯資源為資源再生土壤汙染整治龍頭，是個特許行業，然從其低毛利率來看，其市場競爭激烈。目前政府推動綠能產業積極，如營收能大幅成長，在高爐水泥低迷之際，或許能填補失去的盈餘，惟從中聯資源年報來看，目前未見有大單進來，短期欲大幅成長不易，而這部分的競爭優勢屬於較弱的。
(三)104年高爐水泥營收較去年同期衰退-3.97%，而105年前2季總營收，亦較去年同期衰退-8.7%，研判是因目前房地產市場及大環境低迷所造成，而這部分屬於景氣循環部分，這倒不用太擔心，因為景氣終究會回升。
(四)中聯資源105年4月以55,191仟元與台塑越南河靜鋼鐵共同成立台塑河靜中聯資源公司，中聯資源持股85%，主要是從事水淬爐石及鋼鐵協力作業，惟目前台塑越南河靜鋼鐵廠因政治因素遭越南政府停工。中聯資源的高爐水泥原料是來自中鋼及中龍鍊鋼鐵廠所產生水淬爐石所研磨而來，如果需求太大，集團原料不足就必須自國外進口水淬爐石，而進口水淬爐石就沒有成本優勢，如果台塑越南河靜鋼鐵廠復工，相信將會大大為中聯資源加分。
(五)我的見解:中聯資源是一個具有長久競爭優勢的公司，由於目前國內房地產市場未見起色，致混凝土市場價格持續低迷，佔主要營收獲利的高爐水泥需求降低，而低毛利率的資源再生業務營收雖大幅成長，惟競爭激烈，獲利不大，以105/10/5股價54.7元來看，尚未符合我的商業利益，沒有足夠的安全邊際防護。但中聯資源終究是一個好公司，但如果能在股價夠低時買進，所獲得的利益會更驚人，不是嗎?如果你能在股價夠低時進場，加上台塑越南河靜鋼鐵廠復工，不想獲得鉅大利益也難。
